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五矿期货微服务  黑色分析师 赵 钰 从业资格号：F3084536 交易咨询号：Z0016349  黑色分析师 陈张滢 从业资格号：F03098415 报告要点 站在盘面走势的客观角度，焦煤价格上涨意愿已明显强于下跌，这是盘面给到我们的信号。 关于本轮原材料的止跌反弹，我们认为根本原因在于铁水。跌幅有限的铁水大幅拉低了黑色链条“负反馈”的预期，从而市场将部分视线转移到了焦煤低库存以及维持高铁水产量的钢厂冬季原材料补库的矛盾之上（高铁水+低库存+将到来的补库）。 当前钢厂原材料低库存与高产量间的矛盾以及随之而来的冬季原材料补库问题是一张暂时无法证伪的预期牌，这或仍将继续驱动黑色系情绪偏强。但钢厂原材料价格的不断上顶，幅度远超成材，又在不断加剧钢厂低盈利率与高铁水这二者的矛盾，使得钢厂减产检修的压力继续增大，对价格的上涨形成不可忽视的风险。 显然，在特别国债以及罕见年内上调赤字率的宏观向好情绪之中，盘面选择拥抱前者，做出了上涨的姿势，我们尊重市场拥抱上涨的客观选择，市场永远是对的。但同时，我们也提示上涨过程中不断积聚的钢厂受原材料挤压，盈利进一步走低与维持高产量之间的触发风险，毕竟高铁水是“高铁水+低库存+将到来的补库”这一当前上涨逻辑中不可或缺的重要支柱。 一 焦煤摆脱1月下旬以来阶段性下跌趋势，盘面上涨意愿强于下跌 十月初，我们曾发表过一篇名为《焦煤：秋风萧瑟天气凉》的公众号文章。其中，我们认为“（煤炭）前期诸多利多因素已经体现在价格之内（至少大部分已经Price-in），四季度利空的边际变化及预期因素更强。站在这个角度，四季度煤炭，尤其可能发生“负反馈”影响的焦煤，价格发生回调的可能性更大，向下可关注1450-1550元/吨区间（加权指数）”。该文章的观点我们实际产生于1月中旬，而实际上，焦煤盘面也如我们所预期的发生了一段接近300个点/15%左右的回落（高点1930至低点1650附近）。 然而，盘面回落的幅度并不及我们的预期，价格在向下触及1650元/吨附近后便迅速反包向上，截至发稿日，价格在九个交易日内已较低点反弹逾210点或接近13%，似乎秋风并未那么萧瑟，天气也并不那么凉。 站在盘面走势的客观角度，我们看到焦煤1月中旬下跌以来持仓并未出现明显的回退，且下跌过程中成交量明显收缩，这表明盘面下跌的意愿并没有那么强烈（抵抗式）。同时，我们也看到，当前盘面价格已经向上摆脱1月下旬以来的下跌趋势线，并且包括10/25，10/27以及11/03在内关键的几天上涨K线伴随着明显的成交放量，且持仓再度回升。这表明站在客观角度，焦煤价格上涨意愿已明显强于下跌，这是盘面给到我们的信号。  二 铁水降幅有限大幅拉低黑色链条“负反馈”预期，冬季钢厂原材料补库提前交易，宏观政策刺激提供上涨土壤 关于本轮原材料的止跌反弹，我们认为根本原因在于铁水。 关于负反馈的预期是本轮盘面节后下跌的根源，但根据SMM以及MYSTEEL预测的未来铁水情况来看，市场逐步认为未来铁水下降的幅度可能有限（部分乐观的观点认为240万吨的铁水就已经是未来四季度铁水产量的底了，另一部分稍“保守”的则认为至多回落至235万吨），这是当前价格表现强劲的关键所在。 从最新一期钢联公布的铁水情况来看，铁水241.4万吨，仍旧维持在240万吨以上。（统计局的数据和钢联的数据存在明显“劈叉”，统计局1月份粗钢产量环比上月降430万吨，铁水降300万吨，而钢联铁水产量1月份环比持续回升并创下新高，但市场交易还是偏向于钢联的数据）。 跌幅有限的铁水大幅拉低了黑色链条“负反馈”的预期，从而市场将部分视线转移到了焦煤低库存以及维持高铁水产量的钢厂冬季原材料补库的矛盾之上（高铁水+低库存+将到来的补库）。  焦煤基本面的宽松还是偏紧，一方面取决于供应端（目前是边际宽松化的，产量回升，焦炭产量边际回落，焦煤总库存平稳略有回升，仍在低位），另一方面取决于铁水高度。从当前焦煤的供应情况来看，对应的平衡铁水在240万吨左右。 如果“负反馈”发生，带动铁水出现明显的回落，那么焦煤相对就会宽松，但目前居高不下的铁水以及市场认为铁水下方空间十分有限的预期之下，焦煤的低库存矛盾以及随之而来的冬季钢厂原材料补库等问题就开始变成市场（多头）想要打的一张暂时无法证伪的预期牌。 当然，宏观层面新增一万亿特别国债以及赤字率从3%上调至3.8%（1998年以来首次）的消息带来的情绪，为上涨提供了好的时机与土壤，这是我们认为市场当前在走得逻辑。 三 在缺乏有效路径去解决钢厂低盈利率和高铁水之间矛盾的背景下，我们认为这会是不断累积且持续存在的巨大的价格上涨过程中的风险 但，负反馈真的就不发生了吗？这是我们所存在顾虑的一个方面。 从钢厂盈利的程度以及与铁水的对比情况来看，钢厂盈利率持续下降至当前16%左右水平，原材料低库存与补库预期下的上涨与钢材四季度需求季节性走弱（本身旺季需求就偏弱）下价格的压制矛盾导致钢厂的利润仍在被持续压缩。钢厂盈利率水平持续走低，甚至逼近历史低点平和高位的铁水矛盾是在不断累积的，这个矛盾如何去解决？最好的就是靠需求拉动钢材价格走好，但目前明显现实不具备这个条件。钢厂盈利情况糟糕的情况下，钢厂真的会积极的为冬储进行原材料补库？尤其还是在原材料价格高位的背景下，我们觉得这仍是一个需要进一步思考的问题。 如果没有路径去解决这两者（低盈利率和高铁水）之间的矛盾，我们认为这会是不断累积且持续存在的巨大的价格上涨过程中的风险。在下游现实需求（淡季）无法承接，如何对这二者的矛盾进行化解暂时缺乏有效路径的背景下，我们对于价格的持续反弹存在担忧。  四一 尊重市场拥抱上涨的客观选择，但提示上涨中不断积聚的风险 当前钢厂原材料低库存与高产量间的矛盾以及随之而来的冬季原材料补库问题是一张暂时无法证伪的预期牌，这或仍将继续驱动黑色系情绪偏强。但钢厂原材料价格的不断上顶，幅度远超成材，又在不断加剧钢厂低盈利率与高铁水这二者的矛盾，使得钢厂减产检修的压力继续增大，对价格的上涨形成不可忽视的风险。 显然，在特别国债以及罕见年内上调赤字率的宏观向好情绪之中，盘面选择拥抱前者，做出了上涨的姿势，我们尊重市场拥抱上涨的客观选择，市场永远是对的。但同时，我们也提示上涨过程中不断积聚的钢厂受原材料挤压，盈利进一步走低与维持高产量之间的触发风险，毕竟高铁水是“高铁水+低库存+将到来的补库”这一当前上涨逻辑中不可或缺的重要支柱。 免责声明：本报告信息均来源于公开资料或实地调研，我公司及研究人员对信息的准确性和完整性不作任何保证，本报告中的信息、观点均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整；报告中的信息及观点不构成投资要约或买卖建议，投资者据此作出的投资决策及结果与本公司和作者无关。投资有风险，入市需谨慎。 |
