黄金：房间里的大象

来源：紫金天风期货研究所

• 上周伦敦金现货上涨1.27%，冲破2000大关至$2009.09/oz，创下5月以来新高。与此同时，美债利率在达到5%后上行乏力，空头回补力量推动下10Y UST下行10.4bps至4.845%，对Q3 GDP增速4.9%等利空因素脱敏。往后看，本周将经历相对复杂的时间线。鉴于鲍威尔已表态“收益率上升意味着加息的必要性下降”，比周三FOMC会议更加重要的将是财政部周一更新的季度借款预期、现金余额和周三的季度再融资会议，若发行计划（ 8月时，财政部表示预计2月~12月的季度将借款8520亿美元、年底TGA余额为7500亿美元）上修则会对财政赤字造成压力，使得金融条件收紧，这是“房间里的大象”。然而，周五即将公布的非农数据可能意味着劳动力市场降温。多空交织下，伦敦金的短期上涨趋势可能放缓，但不会改变。

• 金融条件收紧正是“房间里的大象”。美联储最新数据显示，上周银行准备金减少919亿美元至3.26万亿、ONRRP使用量减少约470亿美元至1.09万亿美元，这是少见的准备金与ONRRP同时减少。市场担忧一旦ONRRP下降速度放缓则TGA的上升将会消耗银行准备金，造成金融条件紧张。即使目前该现象尚未发生，我们也需要警惕联邦债务激增对流动性的潜在压力。

海外主要利率

“收益率的上升可能意味着加息的必要性下降”

• 上周终端利率下行1.1bps至5.397%，24年全年的降息幅度扩大3bps至82.9bps，加息预期曲线小幅下移。即便上周进入FOMC会议前夕官员缄默期，交易员在10Y UST突破5%后选择交易联储主席鲍威尔的“收益率的上升可能意味着加息的必要性下降”。整体而言，长端利率过快上行后空头回补意愿明显抬升，上周两位明星投资人Bill Ackman和Bill Gross分别在社交媒体发言宣称平仓美债空头，理由是在目前的利率水平下全球风险太大。

UST破5%后缺乏进一步上行的动力

• 上周10Y UST在突破5%后缺乏进一步上行的动力，空头回补后单周下行10.4bps至4.845%；2Y UST受地缘政治局势影响小幅下行8.6bps至5.015%，长短端倒挂17bps、期限溢价为40.22bps，与上周基本持平。上周UST主要经历两波下行，第一波是周一对冲基金大佬宣布平仓空头，押注Q4美国经济衰退，推动10Y下行15bps；第二波是周四的Q3经济数据和初请失业金公布后，市场反而对高出预期的初请数据（公布值1790k，预期1740k）反应更大，推动10Y下行15bps。

银行准备金和ONRRP使用量双双下降

• 上周四财政部一般账户存款余额大幅升高746亿美元至8344亿美元，这已经超过财政部在8月时预期的年底现金余额。与此同时，银行准备金减少919亿美元至3.26万亿、ONRRP使用量减少约470亿美元至1.09万亿美元，市场担心ONRRP外流速度放缓将会使得准备金下降，从而收紧金融条件。

国债净多头投资者情绪连续3周上行

• JPM国债净多头投资者情绪在两位明星投资经理的助力下得到提振，2月以来连续3周上行。

• 滞后一周的持仓数据显示2Y与10Y情绪分化，长端投资者更倾向于buy the dip。2Y空头净持仓加仓69613手至1424312手；10Y空头净持仓减仓147378手至563362手。

美国实际利率

• 5年期和10年期TIPS收益率上涨，5年期TIPS收益率于周五收于2.37%，较前周下行2bps；10年期TIPS收益率于周五收于2.42%，较前周下行4bps。

美元指数与流动性

美元指数主要成分

• 上周美元指数与黄金价格同向变动，黄金上涨1.27%，美元震荡上涨0.4%。

美元指数持仓

• 上周美元指数总持仓减少，非商业多头持仓环比减少404张至2.81万张，非商业空头持仓环比减少908张至0.85万张，空头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为66%，较上周持平，空头持仓占比为20%，较上周下降2%。

离岸美元流动性

• 上周日元3个月Basis Swap与欧元3个月Basis Swap环比小幅上升，离岸美元流动性小幅缓解紧张情绪。

通胀高频指标

通胀预期

• 上周铜金比升至4.08，铜价、金价上涨，显示全球总需求动能回升。

比价与波动率

黄金各类比价

• 金银比震荡走高，主要因为上周黄金上涨、白银下跌；金铜比小幅走低，主要因为上周黄金涨幅不及铜;金油比环比走高，主要因原黄金上涨、油下跌。

黄金与主要资产相关性

• 从滚动相关性的角度来看，黄金与伦铜、美元指数的相关性均走高。

价差与比价

• 上周黄金内外价差持平，白银内外价差走阔，近期美元走强对贵金属内外比价的影响减小。

库存、持仓

黄金白银库存

• 库存方面，上周COMEX黄金库存为1985.03万盎司，环比增加1.93万盎司，COMEX白银库存减少至26999.7万盎司，环比减少168.03万盎司；上周SHFE黄金库存约为2.82吨，环比减少0.4吨，SHFE白银库存增加1080.82吨，环比增加53吨。

黄金白银ETF持仓

• SPDR黄金ETF持仓环比减少1.44吨至861.8吨，目前持仓规模位于10年来中位数附近；

• SLV白银ETF持仓环比增加58.43吨至13802.18吨，目前处于中位偏高水平。

COMEX黄金持仓（滞后一周）

• 上周COMEX黄金总持仓增加23895手至46.3万手，其中非商业多头持仓增加2万手至25.1万手，空头持仓减少1.7万手至10.2万手，显示黄金配置的多头力量在增加；

• 持仓占比方面，非商业多头持仓增加到54%附近，非商业空头持仓占比减少至22%附近。